肖立晟 叶慧超：九方金融宏观年度报告--春暖花开 温和通胀

一、复苏周期不同步，宽松政策有望延续

2021年，全球经济增速将恢复至疫情前水平，但主要经济体复苏不同步，产出缺口依然为负。疫苗最早有望在明年上半年量产和接种，届时全球经济有望走向全面、加速复苏。但如果疫苗上市推迟，全球经济的复苏进程也将迟滞，甚至可能出现更大的风险。主要经济体货币财政政策总体维持宽松，部分国家财政刺激计划落地困难。在疫情冲击下，中国的刺激政策体现在生产领域，美国的纾困政策体现在消费领域，部分行业供需矛盾突出，2021年消费者价格将呈现温和通胀，工业品价格通缩有望得到边际改善，全球公共债务规模扩大，脆弱性上升。2021年，世界经济复苏主要面临疫情疫苗不确定性、新兴经济体债务问题、美欧政治风险加剧、财政赤字货币化、宏观政策失效等多方面风险。

1、世界经济复苏周期不同步，通货膨胀温和上行

主要经济体复苏周期不同步，经济增速与潜在产出依然存在较大缺口。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2021年全球经济增速为5.2%，增速恢复至疫情前水平，但主要经济体产出缺口依然为负。从复苏节奏上看，2020年我国已领先全球率先复苏、调查稳步下降，而欧洲、日本的失业率仍在上升，美国长期失业压力上升。与我国产业链关联密切的新兴经济体将率先从我国经济复苏中受益，明年印度和东盟国家增速预计分别达8.8%、6.2%。根据IMF的测算，2021年主要发达经济体和新兴经济体的产出缺口依然为负。其中，主要发达经济体的产出缺口为-2.2%，经济复苏仍需货币财政刺激。

疫苗最早有望在明年上半年量产和接种，带动全球经济复苏。安全有效的疫苗是战胜新冠病毒、实现经济复苏的关键。根据世界卫生组织（WHO）11月12日发布的《COVID-19候选疫苗草图》，目前全球在研的疫苗超过200项，其中48项进入临床试验阶段，11项已进入三期临床试验（含我国3项）。11月9日，美国辉瑞（Pfizer）与德国生物公司（BioNTech）宣布他们试制的新冠疫苗有效率达到90%。就在辉瑞宣布其有效率90%之后两天，俄罗斯便宣布自己的疫苗有效率为92%。11月17日，Mordena公司宣布其研发mRNA疫苗抗体产生概率达到94.5%。根据FDA官方消息，疫苗和相关生物产品咨询委员会将在12月10日开会审查，这意味着以上两剂疫苗有望在今年年底获批紧急使用授权。鉴于此，乐观情形下全球经济有望在2021年2季度走向全面、加速复苏。但如果疫苗上市推迟，全球经济的复苏进程也将迟滞，甚至可能出现更大的风险。我国疾控中心主任高福表示，虽然在紧急情况中可以使用处于临床三期的新冠疫苗，但不能否认还有一些科学问题需要验证，包括疫苗本身有效性、免疫持续时间、适用人群范围及其它产销问题等。世界各地的科学家总体认为，新冠疫苗的成功是审慎乐观。

消费低迷依然拖累经济增长，贸易修复有望超预期。消费受到疫情和内生增长的影响，仍然是拖累明年经济增长的主要原因。根据IMF的预测，发达经济体2020年和2021年的私人消费增速分别为-7.1%和4.4%，均低于同期固定形成增速（-6.0%和4.6%）。有望在各国逆周期调节政策的带动下增加，以帮助经济尽快从深度衰退中修复。一方面，欧盟"复苏基金"推出了7500亿财政支出计划，预计到2023年底将产生约3700亿欧元的实际投资（据意大利研究机构Prometeia报告）。另一方面，拜登新政府承诺推出3000亿美元财政支出计划用于新科技研究和发展，并为清洁能源和其他基础设施投资提供数万亿美元资金。据世界贸易组织10月预测，2021年全球货物贸易量增速将从2020年的-9.2%反弹至7.2%。此外，在两方面利好因素的带动下，贸易增速还有望超预期修复。一是拜登新政府下美国贸易政策有望回归国际规则和多边机制，二是区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署。

全球外商直接投资将继续下降，但降幅有望收窄。疫情从供给、需求和政策三个方面，对全球外商直接投资（FDI）造成了巨大冲击。据联合国贸易和发议（UNCTAD）估算，2020年全球FDI流量将下降30%-40%，为2005年来首次降至1万亿美元以下。发达经济体降幅大于发展中经济体，而以中国为代表的亚洲发展中经济体降幅最小。未来，全球投资前景仍然存在高度不确定性。一方面，当前严重衰退的全球经济不仅意味着跨国公司需要更长的时间修复资产负债表，也迫使其重新评估全球投资的风险和价值。另一方面，疫情和疫苗进展、地缘政治风险、金融风险、贸易局势等加速全球产业链重构和跨国公司治理变革。基于此，UNCTAD预计2021年全球FDI将进一步下降5%-10%，直到2022年才有望复苏。

发达经济体消费者价格指数将呈现温和通胀。根据最新预测，2021年美国个人消费支出物价指数（PCE）和核心PCE（剔除食品和能源）均将升至1.7%，但仍低于2%的平均通胀目标。疫情对美国通胀的负面冲击主要体现在大宗商品和非必需品消费上，而必需品消费通胀在疫情期间降幅较小，食品、教育与通信甚至仍在上行。欧元区通胀表现持续疲软。根据欧洲中央银行9月预测，2021年欧元区消费者调和价格指数（HICP）将从2020年的0.3%回升至1.0%，然而核心HICP仅回升0.1个百分点至0.9%，显示欧元区经济仍然复苏乏力。除疫情前欧洲经济景气程度就逊于美国外，持续走低、欧元相对升值也不利于欧元区通胀回升。

工业品价格通缩压力有望得到边际改善。一方面，明年能源价格通缩将明显改善。今年价格基数较低、一度暴跌至15美元以下，明年国际原油价格有望稳定在35-50美元区间，能源价格通缩将明显改善。另一方面，疫苗量产接种之后，主要经济体贸易、投资和消费需求都将得到修复，在一定程度上改善制造品通缩。从历史经验看，贸易品中的制造品价格指数变化与全球工业品价格走势同步。根据IMF的预测，2021年以美元计可贸易的制造品价格通缩将从-3.1%收窄至-1.3%，由此全球工业品价格通缩也有望边际改善。

全球公共债务规模扩大，金融脆弱性上升。IMF预计发达经济体主权债务占GDP比率将上升20个百分点，到2021年底将达到125%。同期，新兴市场和发展中经济体的主权债务占GDP比率预计上升10个百分点，达到65%。2021年，各国的经济修复仍需要政策支持。IMF预计截至2020年底，发达国家中面临流动性危机或偿付危机的中小企业比例为9%-13%，新兴市场中小企业面临的风险要大于发达国家。针对这些企业的救助、就业恢复、就业结构调整和再就业培训都会带来财政支出的上升。而潜在产出的下降导致了税基的缩减，加重了各国的债务偿还负担。对于持有大量负政府债务的发达国家，低利率预期降低了公共债务的负担。但对于新兴市场国家和低收入国家，主权债务还本付息压力将继续上升。

2、主要经济体财政和预计保持宽松，但政策空间收窄

主要经济体财政加码意愿强烈，但部分落地受阻。美国方面，拜登新政府拟推出更大规模财政刺激计划、支出规模将达4-5万亿美元，并计划提高高收入组个税和企业所得税以支持财政扩张。但若共和党赢得参议院，拜登"增支增税"的财政预算计划将在国会受阻。经济尚未完全恢复，增税计划难以推进，新一轮抗疫计划HEROS法案、新政府的财政投资计划将面临缩水。欧洲方面，欧洲复兴基金计划中有70%的资金将于2021-2022年落地，主要用于支持欧洲经济复苏。欧盟委员会对2021年财政纪律的态度相对宽松，尤其对意大利等财政困难国家。只要货币政策给予足够支持，暂无需担忧2021年欧洲国家主权债务风险。

货币政策存在进一步宽松可能性。拜登新政府或重走奥巴马老路。如果财政支出计划严重缩水，经济下行压力上升，货币政策成为支撑经济复苏的砝码。预计2021年美联储将保持零利率和每月1200亿美元的资产购买规模，最早要到2021年下半年才可能适当减少资产购买。如果经济超预期下行，美联储还可能增加风险资产购买。当前欧洲经济低迷、疫情明显反弹，2021年欧元区国家的财政支出需要欧央行支持，预计欧央行的紧急抗疫购债计划（PEPP）和定向长期再融资操作（TLTRO-III）将延长至2021年底，PEPP购债规模或扩大至1.5万亿欧元以上。

财政政策依赖"赤字货币化"。2021年美联储、欧央行、将保持当前利率水平。考虑到负利率对金融机构的损害，各经济体央行实施或加深负利率的可能性极小，日本央行已经通过收益率曲线控制尽力将十年期日债收益率维持在零利率及以上。主要发达经济体央行基本失去利率下调空间，这也是美联储、欧央行近期极力呼吁财政刺激的原因。然而，发达经济体政府杠杆率再创新高，财政发债主要依靠低利率和量化宽松支持，实质上陷入"赤字货币化"。"赤字货币化"将进一步推升资产泡沫，降低政府信用，增加经济脆弱性。严重地，"财政赤字货币化"还将引发高通胀，对国家治理造成深层次冲击。

货币宽松加深结构性问题，财政"调结构"功能失效。发达经济体货币政策对结构性问题的调整效果不佳。美联储的政策优惠并未惠及小微企业，华尔街大公司却从中受益。长时间的货币宽松加深了收入分配、僵尸企业等结构性问题。财政政策原本可以起到调结构的作用，但美国财政支出主要投向社会福利、医疗保障等低财政乘数领域。2010年以来，美国总统从未兑现竞选承诺、成功推出过大规模政府投资和购买计划。"财政悬崖"和各派党争使得相应的财政计划难以落地。发达经济体财政支出结构失衡恐成顽疾，进一步加剧财政收支失衡、拖累长期经济增长。

专栏一 结构性视角下的美国通胀的上行压力

自从3月初美国首例本土病例发现以来，新冠病毒的爆发对美国经济造成了严重的破坏。作为回应，美国政府采取了一系列大规模行动来稳定和刺激经济。美国政府最新采取的措施是通过一项经济救助方案，即《新冠病毒援助、救济与经济安全法案》（以下简称"CARES 法案"）。此次法案从居民、企业、政府、公共部门四个角度进行援助。约1/4用于援助居民、近1/2用于援助企业，一些特定行业如航空、医疗保健、农业、餐饮住宿等均受到法案直接援助。据美国银行的统计，美国纾困措施的规模达到3.1万亿美元。货币供给大幅增加的同时，美国经济开始恢复，通胀预期随之上涨。这一次的通胀压力与07年全球金融危机后推出的量化宽松政策不同。07年金融危机时期的注资大多数以超额准备金的形式留存在银行系统，而新冠疫情期间的注资则直接流向家户和企业部门，拉高了与通胀直接相关的基础货币，家庭财富（股市、房市）也没有受到太大打击。

美国财政刺激直接增加了失业人口的收入。工资收入增加幅度是决定通胀上行压力的主要因素。工资收入是绝大多数消费者的主要收入来源，当工资收入普遍上涨时，大多数消费者的消费预期也将增加，进而导致消费与通胀的双双回升。从以往数据来看，美国的失业率与工资上涨速度一般呈反向关系，即失业率越低，工资增长越快，这也将带来总收入的迅速增加，进而带来通胀的上行压力。

疫情对美国通胀的需求冲击主要体现在大宗商品和非必需品消费上，必需品消费通胀在疫情期间需求仍在上升。从CPI分项同比看，并非所有行业的CPI均受疫情影响出现下跌，部分行业CPI同比仍在大幅上升。其中，能源、交通运输价格受全球需求下滑以及疫情防控带来的物理阻隔影响大幅下跌，平均跌幅接近或超过10%。医疗保健、食品饮料、住宅（租金）、教育通信等必需品消费CPI同比仍在大幅上涨。

在疫情冲击下，劳动力供给下降和纾困政策推高部分行业薪资。从不同行业的视角来看，本次疫情冲击对于不同行业所带来的影响并不相同。一方面，美国的纾困政策支撑了受疫情影响严重行业的薪资稳定。运输仓储业、休闲酒店业因疫情面临停工，其7月失业率分别处在13%、25%的高位，但因纾困政策的支撑，其周薪绝对水平也并未较疫情前明显下滑。另一方面，零售等行业需求相对稳定，但求职者就业意愿不强，劳动力供给有所萎缩，这些行业的工资反而有所上涨。下图显示了2020年4-7月美国各行业的工资变化与失业率变化，气泡的大小代表各个行业的就业人数占比。我们发现，除了休闲和酒店业、采矿业外，其他行业的工资增速并没有受到失业率的影响，反而批发零售业和医疗服务行业这类需求弹性较小的行业，在失业率上升的同时，工资出现显著上涨。

数据来源：Wind。

未来通胀将受到美国财政部刺激政策和经济复苏进程影响。美国财政部前期援助政策已经在7月底到期，而美国疫情7月以来有反弹迹象。美国国会两党原本计划在8月初通过新一轮1万亿刺激法案，但两党在关键的失业救济金和防疫刺激资金安排方面互不相让，且对于工薪阶层受疫情影响严重程度理解有分歧，未能在8月国会休会前通过法案。这也造成美国经济复苏态势在8月开始放缓。如果两党在大选前无法通过新一轮的刺激法案，降对居民薪资产生较大负面影响，影响通胀水平。

当疫情逐渐进入尾声，经济持续复苏时，我们可以从以下两方面分析不同行业对未来通胀的影响。一方面，在粘性工资效应的影响下，零售等行业仍然将维持较高的工资增长速度，且这部分行业的就业情况也将小幅改善，就业人员总收入继续增加。另一方面，休闲服务、酒店等行业的工资和就业情况将迅速反弹，这些受到冲击较大的行业就业人员收入迅速改善。在这两方面的叠加作用下，工资将会在所有行业内普遍上涨，但就业的快速复苏仅发生在部分行业，即经济复苏后工资的上涨速度将远好于就业恢复情况。这将带来名义总收入大幅上升，消费者的消费需求和消费预期都将迅速反弹，通货膨胀的上行压力也将凸显。

3、中美关系有望修复，疫苗重压行业迎来曙光

拜登即将就任第46任美国总统。11月8日，多数媒体报道，本次美国大选民主党候选人乔.拜登已经拿下290张选举人票，超过赢得选举所必需的270张。拜登单方面宣布胜选，但特朗普至今未承认败选，同时在5个州启动司法程序质疑选举舞弊，随后多个摇摆州陆续确认最终选举结果，拜登共获得306张选举人票。此前特朗普曾公开表示本次大选结果需要最高法院确认，同时由于质疑邮寄选票的合法性，拜登在五个摇摆州所依靠的邮寄选票将成为质疑对象。11月24日总务事务管理局已经确认拜登当选总统，特朗普想要在下个月选举人投票之前翻盘仅存在理论上可能性。

民主党大概率丢掉参议院。虽然拜登几乎可以确定当选下一届总统，但本次国会选举令人大跌眼镜。虽然民主党仍以微弱优势进一步控制众议院，但有至少六个州输掉了议员资格。同时权力更大的参议院大概率掌握在共和党手里。截至11月13日，共和党依旧拿下参议院50个席位，民主党拿下48个，剩下2个佐治亚州席位由于没有候选人超过50%的红线，将在1月5日重选（Run off），除非民主党到时全部拿下，则可凭借副总统作为参议院名义主席的微弱一票成为多数党。

拜登上台预计边际修复中美摩擦。众所周知，2017年特朗普就职以来废除了很多奥巴马时期的政策，2018年以来，特朗普政府开启中美贸易战，在两年多的贸易战期间，特朗普接连发布多次关税上调行政命令。2019年以来，科技围堵中国已经成为了特朗普政府的主要任务。通过限制对中国科技企业的技术出口以及新增"不可靠实体清单"打击我国科技企业及其供应链。值得注意的是，特朗普大多经济制裁措施仅仅停留在总统行政命令层面，真正落实为联邦法律的仅有今年7月签署涉港和涉疆法案。从理论上说，因为总统签署的行政命令没有国会立法的背书，总体有权力在任何时候更改正在执行的行政命令。但总统行政命令没有明确法律效力，如果总统认为某一项行政命令不符合他的行政理念时，他自然可以改变该项行政命令，事实上特朗普自己上台后就否决了很多奥巴马时期的行政命令。因此可以预期拜登顺利就职后会根据民主党自身利益考量边际取消或者放松部分贸易行政命令。

科技和医疗政策将是主要抓手。科技方面，拜登上台后，美国在高科技领域打压中国企业、竭力与中国"脱钩"的方向很可能不会发生改变，中美双方在科技领域面临激烈交锋。拜登可能采取"总量维持，结构改善"的原则，即一边维持特朗普时期大多数限行政策，另一方面就美国经济复苏实际需要调整部分行业税率。在对中国科技公司制裁方面，我们认为由于参议院依然由共和党把握，拜登虽然很难进一步扩大制裁范围胆大概率会保持目前的诸多措施。医疗方面，民主党的医疗保障纲领是在奥巴马医保改革的基础上继续推进，向着全民医疗保障体系的最终目标迈进。与共和党的医疗保障措施相比，民主党的规模更大，最终目标是"全民医保"。

财政刺激成为主要推动力量。财政方面，拜登新政府拟推出更大规模财政刺激计划、支出规模将达4-5万亿美元，并计划提高高收入组个税和企业所得税以支持财政扩张。根据目前公布方案，新政府的增量财政支出将主要来自疫情应对、医疗保健、社会保障、对美国制造业和新技术的投入、清洁能源和应对气候变化 。这几个部分的新增支出规模预计将达到4-5万亿美元，相当于2019年美国联邦财政的总支出。但由于国会被共和党把持，新一届参议院对拜登竞选时期宣布的政策有较强的阻力。经济羸弱和政府债务压力将成为共和党阻止"增支增税"的强劲理由。2009年，面对金融危机的冲击，奥巴马将小布什减税法案延期了两年。2013年，奥巴马在推出新减税法案的同时，才悄然提高最高收入组税率。因此拜登的竞选时期推行的财政预算计划推行将困难重重，历届大选总统候选人主张的政策真正落地不到60%。

疫情冲击边际减弱，重压行业迎来曙光。虽然目前美国新增疫情不断创出历史新高，但病死率其实一直在下降，这为疫苗落地后经济复苏提供了坚实的基础。根据纽约联储WEI周度数据，周度经济复苏指标近期迎头向上，同时病死率自9月中旬以来始终维持在3%以下，疫情对美国劳动力人口结构的改变相较温和，利于疫后复苏。

图1.1美国WEI指数和病死率

数据来源：Fed NewYork

受基数效应影响，明年一季度有数据跃迁现象。如果明年一季度疫苗能够顺利普及，预计经济复苏速度将大幅加快。根据世界卫生组织规定，任何疫苗上市之前都必须通过三期临床，此前只能通过紧急授权进行接种。此前国内五条技术路线的疫苗预计年底能通过三期临床，明年正式问世，其中国药集团已经开始上市申请。本次疫苗利好主要修复了海外需求这一短板，预计明年出口仍将大幅抬升。从行业来看，疫苗落地最利好服务业复苏，包括酒店、航运、旅游等此前受疫情封锁最为严重的几个行业，同时也意味着服务贸易逆差将进一步扩大。受益于全球需求提振，海外供给侧也会逐渐恢复正常，今年暂停的外贸活动也会重启。白酒、食品饮料、酒店等行业会有明显提升。此外，疫苗成功落地后，今年不断推涨的医疗健康板块可能会有一个刚需落地的过程，对疫苗相关衍生品行业形成利好，但此前估值过高的细分板块会有回调风险。

综上所述，我们预计中美关系边际上有结构性变化。在贸易关税方面会有一定的谈判空间，但是美国对华科技限制会继续收紧。疫情防控方面拜登政府会通过小规模刺激法案，不及市场预期。美联储将宽松政策持续到2021年底，2022年开始减少资产购买。我们认为这对周期行业将是边际利好。此前四年间受中美贸易战影响的资本开支将恢复上行，叠加美国库存周期进入主动补库存阶段，预计美国GDP增速将同比转正，我国GDP增速将呈现前高后低的态势，全年维持8.5%左右。

二、 国内经济稳步复苏，通货膨胀触底反弹

1、消费即将进入复苏快通道

国内大循环战略刺激消费内需。十四五文件强调，明年开始要立足国内大循环，深挖国内巨大需求潜力，以国内大循环引领国际循环，提升内需质量。随着RCEP明年正式立法通过，东南亚供应链将进一步打通，区域内消费需求将显著提升。

消费是疫情后周期复苏的核心变量。2020年10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速较上月加快1.0个百分点，略低于市场预期。需要注意的是，社零回落主要因为物价回落拖累名义增速。10月CPI同比上涨0.5%，较上月大幅回落1.2个百分点，但真实消费总量已经明显恢复。社会消费品零售总额实际增长4.6%，增速较上月加快2.2个百分点，甚至高于去年12月0.1个百分点。10月份，餐饮收入同比增长0.8%，增速年内首次转正，较上月的-2.9%明显改善，表明我国消费市场正逐步克服疫情影响。

必选消费亮眼，预计明年可选消费持续复苏。如果说今年疫情后期消费复苏主要还是以来必选消费拉动，可选消费场景直到三季度才有所恢复。展望明年，由于与消费场景将完全重现甚至超过疫情之前，必选消费增速预计放缓，可选消费飞速上涨，出现真正的"报复性"反弹。

图2可选消费明年迎来补涨 数据来源：Wind

明年消费预期继续加强。预计消费需求继续回升可能成为今年四季度和明年一季度总需求继续加速的主要动力之一。社会消费品零售总额同比增速从今年前2个月的-20.5%反弹至9月的3.3%，但仍远低于8-9%的潜在增速。同时，由于海外疫情仍非常严重，境外消费需求收到强制抑制，这部分消费潜力明年仍将在国内得到释放。随着境外游被迫暂停，我们预计其中很大一部分需求可能会折回国内。如果国内居民每年出国旅行净支出为1-2万亿元，这相当于GDP的1-2%、总消费的2-4%,一旦释放对明年消费将起到明显提振。

2、制造业投资有望加速反弹，和基建保持韧性

工业企业即将进入主动加库存周期，预计2021年制造业投资达到6%左右。根据统计局最新公布的11月数据来看，PMI数据延续下半年以来的加速上行势头，当前我国内外需求同步上行。随着PPI的确定性上行以及工业企业利润增速回升，库存周期上行周期即将启动，带动企业扩张产能。11月的PMI结构数据中，原材料库存指数以及从48%的低位开始上行至48.6%，产成品库存指数也开始企稳回升，从44.9%上升至45.7%，呈现需求扩张，拉动库存周期上行的趋势。我们认为明年部分行业即将进入被动去库存向主动加库存的周期，带动制造业投资继续上行，预计2021年制造业投资增速达到6%左右。

图3 中美库存周期错位 数据来源：Wind

基建投资增速不及预期，专项债支撑力度有限。2019年至今基建投资进入平稳期。2019年基建投资增速（含电力燃气行业）增速修复至3.3%。今年1~9月累计增速2.4%，预计今年底基建投资约在4.5%左右。2020年经历了罕见疫情冲击，基建投资依然保持一定克制。相应的佐证是今年1至9月一般公共支出中基建投资占比较去年同期下降，延续2018年以来趋势。主要是因为专项债对基建的支撑显著下降。根据此前财政部统计，今年1-10月全国发行地方政府债券61218亿元。其中，发行一般债券21412亿元，发行专项债券39806亿元；按用途划分，发行新增债券44944亿元，发行再融资债券16274亿元。地方政府债券平均发行期限14.9年。其中，一般债券15年，专项债券14.8年。地方政府债券平均发行利率3.40%。其中，一般债券3.33%，专项债券3.43%。就专项债而言已经超过了今年发行计划。由于决策层近期强调严格执行财政纪律，后续财政宽松将不可持续，地方债压力不断累积与疫情冲击后经济复苏的矛盾将在明年一季度集中体现。目前多数省份已启动了2021年地方政府债券储备项目申报工作。各省份在筛选好相应项目后，等待财政部在年底前提前下达2021年部分专项债额度，以在2021年1月尽快发债筹资。我们认为十四五具体规划将在明年二季度才能确定，明年专项债发行将会显著下行，赤字率将恢复到3%的水平。

"房住不炒"依旧延续。房地产方面，2020年政府工作报告和政治局会议表述均延续2016年房住不炒 的主基调，因城施策和促进房地产市场平稳健康发展依然是调控的核心手段和动态目标，新型城镇化建设、老旧小区改造、城市群协同发展为行业的长期健康发展贡献新的增长动力。今年8月住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，并制定地产融资 "三道红线"，核心内容即形成重点房企资金监测和融资管理规则。

图4房地产"三条红线"内容

房企拿地意愿骤减。从拿地数据可以看出，疫情对需求侧的冲击尚未完全消化，同时"三条红线"的出台对房地产杠杆举债加上了紧箍咒。10月恒大事件让企业都看到了政府对于控制整体杠杆率的决心。2019年11月全国房地产企业总共住宅用地拿地171宗，今年6月以来连续5个月下降至两位数，10月仅有28宗。拿地总价也从1.1万亿元下降至今年10月255亿元。

图5 房地产企业拿地意愿骤降 数据来源：Wind

房地产调控贯穿十四五。2020年11月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》正式发布，其中与房地产相关的表述有：1、"坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平 稳健康发展"；2、"有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地 按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给"；3、"深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民 化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化"；4、"优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。推进成渝 地区双城经济圈建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设"。5、"深化土地管理制度改革。推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。 健全要素市场运行机制，完善要素交易规则和服务体系。"可见，房地产企业过去十五年政策红利已经完全吃尽，之后需要从需求侧挖掘增长性。

十九大之后，我国逐步健全了货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架。在宏观经济调控中，经济增长与金融稳定往往处在天平的两端，经济增长的过程中时常伴随着金融、房地产和部门系统性金融风险的积累，单靠货币政策显然难以调和这一矛盾。因此，房地产相关税收、首付比和跨境融资杠杆率等都被纳入了宏观审慎政策工具箱。目前来看，政府应对房地产上涨还有许多政策工具尚未使用，若政府下定决心对房地产市场进行调控，完全有能力在短期将房价压低，如深圳"715新政"发布后的次周住房成交量应声大幅下滑。根据深圳住建局数据显示，当周新房与二手房成交量分别为747套和2010套，环比下降39%和35%。。

为了防止利率下降对房地产市场的刺激，的货币政策会略偏鹰派（与美联储相比）。这是因为，在中国当前所处的发展阶段，中产阶级收入上升较快，置业需求旺盛，整体宏观经济对房价上涨有较强的基本面支撑。所以，只要利率下行，居民借贷成本下降，购房需求就会随之上升。在这种情况下，国内利率下降的速度会较为迟缓，政策的不确定性也较高。另一方面，如果房地产市场突然出现急速下滑，代表房价不再是制约央行宽松货币政策的主要因素，那么降息的概率也会显著上升。展望未来，对房地产的严厉调控会导致居民资金从房地产转向股票市场，对股市上涨形成支撑，但是利率的不确定性也会对股票市场产生较强的脉冲性冲击。

图6 房地产景气指标增速 数据来源：Wind

房价即将止跌企稳。房价展望方面，通过历史数据回测发现，新开工面积大约领先房价指数4个月左右，虽然目前政策面对地产压制明显，但明年REITS可能真正落地，对房价起到推升作用，由于四季度以来新开工面积增长放缓，预计明二季度随着通胀预期回稳，房价进入上行区间。

图7 房地产新开工和价格走势 数据来源：Wind

展望明年，我们预计随着户籍制度不断破冰，城市群建设的稳步推进，房地产将逐渐由城市中心区域向周围发散。具体指标方面，明年新开工面积受疫情冲击和融资收紧影响维持在-2.5%，竣工面积方面如果疫情得到有效控制，累计工程逐渐竣工面积同比达到5%左右，房地产投资增速达到5%左右。

疫情后，企业利润迅速恢复来自银行承担大量小微企业风险。6月22日召开的国务院常务会议提出，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。根据央行三季度货币政策估算，截至10月底全银行系统已经累计让利1.25万亿。近期工业企业利润同比增速上升，主要来自银行让利和库存周期。根据银保监会数据，三季度以来商业银行平均净利润同比从前期5%下降到-9.41%，三季度开始企稳，虽然这其中包含部分银行主动暴露风险的原因，但是更大一部分还是缘于利差收窄，与此同时，工业企业利润增速斜率也开始放缓。根据银保监会数据，商业银行今年前三季度累计1.51万亿，而2019年同期利润达到1.65万亿，同比减少近4500亿，其中减少收费大约占3000亿。剩下的8000亿主要由降低贷款利率提供，预计到年底向实体让利1.15万亿，其中主要投向民营和小微企业，但也部分贡献给了工业企业利润。

银行让利难以持续，拖累企业利润增速。银行让利主要是央行稳住贷款利率不上行，而银行存款端成本迅速上升，银行利润受到压缩。目前银行净息差已经压降到2%的历史低位，银行ROA也受到明显拖累，让利规模显然不可能长期持续，也无此必要。我们预计随着经济增长的持续复苏，银行让利将再四季度结束，明年实际融资利率可能提高，拖累企业利润。

3、出口增速缓慢回落

今年出口超预期的主要原因是海外生产停滞和库存周期启动。今年整体出口规模远超预期，一方面有我国在疫情防控方面领先全球的因素，另一方面库存周期启动也是外需提振的主要原因。根据WTO数据，中国自2001年加入WTO自贸总协定以来，出口份额占比一路上升至2015年最高的13.73%，随后占比开始下行，2019年前维持在13%左右。今年疫情以来，上半年我国出口出现短暂坍塌。随着一系列保外贸措施的落地以及疫情防控巨大成就，我国供应链在下半年开始恢复迅速。截止今年2季度，我国在全世界主要国家出口份额已经达到17%，高于去年疫情之前4个百分点。在2020年的前10个月，中国与欧盟的贸易顺差继续保持较大水平，从中欧班列数据来看，2020年上半年，约40％的火车是在中俄之间通行，其余约有2,000列火车前往欧盟国家，而只有900列火车返回中国。但由于经常账户有较强的均值回归特性，目前出口主要由于海外供给坍塌造成的替代效应推动，如果疫苗超预期落地，海外复工进程必定加快，到时我国出口占比预计会明显下降。

分行业外需数据差异较大。从分来数据来看，截止今年三季度，我国出口主要由特殊制品、动植物产品以及纺织品支撑，受疫情影响较大的矿产品、皮革制品车辆航空器等依旧同比为负值，随着秋冬季疫情的再度零星爆发以及海外需求的持续拖累，预计明年大宗产品需求将受到抑制。

韩国"金丝雀"数据四季度再度萎缩。作为全球经济贸易的"金丝雀"，韩国出口数据收到世界各国学者和政策制定者关注。今年以来韩国出口同比数据长期为负值，仅有8月同比回升，但随着韩国第三波疫情再度爆发，四季度出口将持续下行。一般而言韩国出口增速领先我国出口半年左右。所以我们预测出口赠送今年四季度或到顶，明年出口对经济贡献将回落。

图8韩国出口增速掉头向下 数据来源：Wind

全球复苏仍是外贸核心推动因素。受疫情及其应对政策的影响，2020年全球贸易陷入深度衰退，绝对下降规模与2008年全球金融危机时期相当，但相对国内生产总值（GDP）的降幅明显低于2008年。随着疫情形势的好转，2021年全球贸易将明显修复，但修复力度存在正反两方面作用因素。虽然一季度出口预计有掉头趋势，但明年再疫苗顺利落地的前提下，全球需求复苏拉动依旧占据主导，且拜登正是上台后中美贸易摩擦肯定有所缓和，至少双方就第二阶段协议有极大概率达成一致。考虑到拜登新政府下美国贸易政策可能回归国际规则和多边机制，以及区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式达成，出口预计基本稳定，经常账户顺差对GDP的拉动与今年相差不大。

4、通胀温和上行

（1）原油价格预计震荡上行

减产预计持续推进。为应对新冠疫情的冲击，OPEC在2020年4月达成分阶段减产计划，目前OPEC产量相比2018年10月的基准产量约减产 800万桶/天，减产执行率较高。在11月17日的联合部长级监督委员会(JMMC)会议上，OPEC+的委员会成员没有宣布他们2021年初的生产政策建议。目前市场预计11月底召开的OPEC会议以及随后的部长级会议上维持目前减产份额，推迟原定于1月增产的决议。如果本月下旬全球疫情进一步恶化，不排除有进一步扩大减产规模的可能。

今年整体低基数将改善通缩预期。2021年能源价格通缩将明显改善。2021年一季度基数相对较高，PPI可能为负值。但2020年整体原油价格基数较低，二季度一度暴跌至15美元以下，预计全年国际原油价格预计稳定在35-50美元区间，能源价格通缩将明显改善。根据IMF预测，2021年以美元计可贸易的制造品价格通缩将从-3.1%收窄至-1.3%。从历史经验看，可贸易的制造品价格指数变化与工业品价格走势同步，预计2021年全球工业品价格通缩将边际改善。

美国页岩油供给可能产生扰动。美国原油产量目前维持在1000-1100万桶/天之间，与2019年同期水平相当，相比疫情前高点下降200-300桶/天。但明年影响供需平衡的并非产量，而是五大管道。美国页岩油可采资源量主要分布在16个盆地内，其中主要页岩油产区包括Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、 Haynesville、Anadarko、Appalachian等。2019年底库欣地区新增了4条管道，且对比发现大多页岩油产区并非美国疫情严重地区，上半年受疫情影响关闭的管道目前纷纷复工，对明年页岩油价格产生较大下行压力。

需求目前处于平台期。下半年以来，全球原油需求逐渐恢复，虽然欧美第二波疫情冲击很大，但主要国家都没有进行彻底封锁，以至于需求回落不及年初第一波时期。中国需求下半年集中爆发，拉动了整个全球需求，发达经济体PMI都进入扩张区间，同时中美都进入补库存阶段，明年预计全球处于集体库存复苏阶段，对油价有向上拉动。根据EIA、OPEC等权威组织的预测，2021年全球原油需求增长均在600万桶/天以上，其中第一季度在2020年基数相 对较高的情况下增长量仍在200万桶以上，这将对原油市场提供有利的支撑。

（2）整体通胀先低后高

CPI同比增速有望在明年3月触底反弹。7月以来的CPI环比负增长中，全部来自于来自食品因素。考虑到基期效应、以及能繁母猪存栏不断回升等前瞻指标预示猪肉供给改善，

PPI同比增速有望在明年3季度回正。新冠疫情对中国工业品价格的负面影响在2020年5月达到最大值。随着疫情控制的好转，叠加财政货币政策的刺激，6月以来PPI同比增速不断回升，但修复力度放缓，特别地10月与9月PPI同比增速一致（-2.1%），边际无任何改善。这主要因为进入秋冬季以来欧美疫情反复，部分国家甚至重回封锁，影响经济运行，打击了生产者信心。9月和10月，大宗商品价格指数环比依次回落2.0%和0.4%。进入11月以来，疫情控制改善、疫苗研发取得明显进展，大宗商品价格指数环比提升1.4%，预期工业品价格也将环比改善。

周期股明年迎来机会。通胀走势和周期股价格较为一致，大宗商品价格和周期股价见顶时间基本一致，资产价格一般稍有领先。目前通胀低迷主要由于猪肉拖累，2016年开启的供给侧改革以及猪瘟传导至2019年导致猪肉价格见顶，目前猪肉处于产能出清阶段，生猪存栏率还在高位，明年一季度春节效应小幅反弹，后续依旧下降。有色金属预计明年随着需求恢复迎来上涨，利好周期资产。对于供给侧改革带来的价格上涨，因为可预见性高，股价往往提前6个月左右反应，所以周期类资产预计一季度开始上涨。

专栏2.中国的货币政策是否考虑了资产价格？

从经济发展阶段来看，我国目前处于从制造业占主导向服务业占主导转型的阶段。在这个阶段，日本、韩国、中国台湾等经济体，都曾经出现房地产和股票资产价格大幅上涨的现象，局部时期甚至出现较大的资产价格泡沫。对于中国而言，最近几年，房地产和股票市场也都出现了一定程度的价格持续上涨预期。与此同时，我国核心通货膨胀率一直保持在相对低位，对货币政策的影响在逐年下降，这事实上给央行的货币政策调控带来了新的变化。如果在货币政策中蕴含了更多去杠杆、防风险等与资产价格相关的跨周期因素，那么单独考虑通货膨胀等周期性因素可能容易对货币政策形成误判。

根据传统理论，货币政策不应该对资产价格变动做出直接反应。这主要是因为中央银行无法有效预测和判断资产泡沫，只有在泡沫破灭之后才能确认泡沫的存在。格林斯潘指出，如果中央银行要想干预资产价格，就必须比投资者更熟悉资本市场和资产价格变化趋势，这实际上是不可能的。中央银行没有高于私人部门的信息优势，货币政策制定者也不可能掌握比市场更多的信息，更不可能改变人类的非理性情绪。因此，中央银行的占优选择是所谓的"事后"救助策略，即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂对经济形成的冲击。

在这种理论指导下，货币政策操作存在巨大的"道德风险"。货币当局在资产价格上涨的时候不做调控，在资产破裂时施加援助，显然会吸引越来越多的投资者进入风险资产领域，促使资产泡沫膨胀，从而累积更大的风险。本次新冠疫情对美国股市的冲击在很大程度上印证了这一点。

中国货币当局很早就开始关注这一现象。2009年，中国人民银行货币政策司前司长张晓慧撰文《关于资产价格和货币政策的思考》，明确指出,通货膨胀机理发生了变化,经济全球化是通货膨胀机理变化的推动因素。一方面,全球化大大增强了工业生产和供给能力,抑制了一般性商品价格上涨。另一方面,全球化带来的经济发展,也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。在这两方面因素的共同作用下,近年来通货膨胀主要表现为 "结构性"物价上涨（即一般性商品价格上涨慢、初级产品和资产价格涨幅大）。等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜。

在这一背景下，有学者建议可以构建包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标。但是，消费者价格指数是流量概念，金融资产价格是存量概念。二者对经济周期的影响并不是同一范畴，消费者价格指数反映的是当前的收入和消费，金融资产所反映的是未来的收入和消费。如果一定要构建一个广义价格指数，理论上应该根据生命周期来设计消费者价格指数，不过这将会纳入大量的价格噪音，削弱了统计的可行性。

如果我们不从理论上去苛求完美，仅仅是设计一个观察商品价格和资产价格波动情况的广义价格指数，那情况可能会相对简单一些，有助于我们更加直观的理解近期货币政策调控的意图。在本文中，我们试图构建一个包含CPI、PPI、房地产价格和股票价格趋势的广义价格指数，讨论央行提出的跨周期货币政策的含义。

一、广义价格指数的编制

广义价格指数（GPI）是为了更加科学合理地衡量物价总体水平的价格指数。这一指数包含传统意义上的价格指数（如CPI、PPI等指数）以及资产价格指数（如房地产价格指数、股票价格指数等）。本文采用国际上常用的广义价格指数编制模型--动态因子模型来进行指数的编制。动态因子模型是通过建立状态空间模型并采用卡尔曼滤波来进行信息的过滤，从多种价格指数中提取原本难以观测的物价变动长期趋势项，这个长期趋势项的经济含义便是一种能够在长期内影响所有价格指数的一种因素，被称为动态因子指数。之后再建立向量自回归模型，采用脉冲响应函数计算动态因子指数对于各价格指数序列单位冲击的响应，确定各价格指数序列在广义价格指数中的权重。使用的数据包括核心消费价格指数(核心CPI)、房地产价格指数、股票价格指数、和工业品出厂价格指数(PPI)。其中，房地产价格指数由70个大中城市新建住宅价格指数来衡量，股票价格指数由上证综指来衡量。模型验证的时间从2005年7月至2020年9月。

广义价格指数是否应该包含股票价格存在一定争议。将房地产价格纳入广义价格指数的理论争议相对较小，因为联系资产价格和宏观经济的重要渠道是信用增长，而房地产是中国信用扩张的主要渠道，所以房地产与实体经济和通货膨胀存在一定的相关性。另一方面，虽然股票价格包含了大量情绪性信息，与宏观基本面的相关性较低，但是股票价格与金融稳定密切相关，在我国去杠杆和金融防风险阶段，我们还是有必要考虑股票价格的波动。

二、广义价格指数与货币政策

在过去的货币政策框架中，剔除食品和油价的核心通货膨胀率是最重要的参考指标。核心通胀率上升代表经济周期在向上的周期，超过2%代表经济存在过热的可能性，货币政策有收紧的必要性。核心通胀率下降代表经济周期在向下的周期，低于2%代表经济增速可能低于潜在经济增速，货币政策有扩张的必要性。下图显示，2020年之后，10年期国债收益率与核心通胀率的联系在逐步削弱。尽管核心CPI从1.3%下降至0.5%，10年期国债收益率仍然从3.15%上行至3.35%。这代表货币政策框架并完全是以核心通货膨胀率作为调控标准。

图9 10年期国债收益率与核心CPI

数据来源：Wind数据库。

如果在货币政策框架中考虑资产价格，或者说防范金融风险，侧重点就应该和信用扩张机制相关。为了防控房地产信用扩张蕴含的金融风险，利率不是越低越好。通胀低迷是一个全球性问题，如果因为通胀不振，货币当局让利率长期处于低位，可能会产生过度借贷，推升杠杆率。即使采用宏观审慎政策也难以控制冒险行为，稳定杠杆率的效果有限。在这一框架下，考察包含房地产和股票的广义价格指数，可能会一些新的线索。从下图可以发现，2017年10月至今，广义价格指数与10年国债收益率之间的联系越来越紧密，特别是在2020年，二者基本同步变化，这表明货币政策的新框架中至少部分纳入了资产价格的波动因素。

图10 10年期国债收益率与广义价格指数

另一方面，今年中国国债收益率上升速度之快远远超出亚洲其他经济体。在下图中，韩国3年期国债收益率从疫情前的1.5%下降至0.9%%，中国却已超过疫情前水平。11月，中韩PMI（IHS Markit）分别是54.9和52.9，中国利率上行的速度似乎已经超出了经济基本面复苏的进度。2021年，如果国内金融市场风险逐步下降，预计利率水平不会再进一步上升，会有一定下行的空间。

图11 中韩国债收益率对比分析

总体而言，我们认为编制广义价格指数对于分析货币政策调控机制具有较强现实意义。在阶段性防控金融风险的前提下，央行货币政策可能会参考多种价格指数而不是单一价格指数。广义价格指数综合了消费品、工业品和金融资产蕴含的价格信息，与广义信贷具有相对稳定的关系，可以作为分析央行货币政策框架的重要指标。

5、货币政策即将退出纾困政策，向正常货币环境转换

2020年，中国人民银行直接提供资金接近4万亿元，大幅提升银行信用派生能力，为疫情后经济复苏奠定了良好的货币金融环境，2021年即将考虑退出部分疫情期间的紧急救助政策。2020年，中国货币当局从以下四个方面提供了资金支持。

第一，通过再贷款再贴现实现基础货币扩张2.24万亿元，关联贷款6.5万亿元，二次信用派生能力为14万亿元。按照再贷款发放规则，该部分基础货币扩张直接关联的新增信贷2.8万亿元、贷款展期3.7万亿元，累计直接关联新增贷款6.5万亿元。不考虑货币乘数上升，按照2020年1月的货币乘数（6.2）估算，该部分基础货币的扩张可再次信用派生约14万亿元。

第二，降准释放流动性、导致基础货币（银行在央行的存款）下降9500亿元，但降准使得货币乘数进一步上升。2020年三季度，中国的货币乘数超过7，较2019年同期上升0.7。

第三，政策性银行专项贷款规模6000亿元。专项信贷额度不存在乘数效应，对应增加贷款和M2均为6000亿元。

第四，受降准和公开市场操作影响，基础货币总量较去年增加1万亿元，同比没有太大变化。尽管2020年再贷款再贴现导致基础货币规模大幅增加，但降准有基础货币回笼作用，公开市场操作净投放规模也较小（9月底，累计净投放540亿元），因此，截至2020年9月，中国基础货币余额为31.6万亿元，较去年同期增长1万亿元，同比增长仅3.2%。M2、贷款上升主要还是源于货币乘数上升。

目前央行出台的多数政策额度已用完，普惠小微企业信用贷款支持计划将在2020年12月31日截止，普惠小微企业贷款延期工具将于2021年3月31日截止。降准不存在退不退出的问题，个别政策由金融机构自主把握。

争议焦点应该是与再贷款再贴现相关的优惠政策是否要再度续作（在疫情期间，推出了三次，规模分别5000亿元、1万亿元、4000亿元。前两次均为央行提供100%优惠资金，央行再贷款表内操作，第三次为新工具，40%优惠资金，通过SPV操作），以及是否出台进一步的宽松政策以稳住货币增速。超过2万亿元的再贷款再贴现退出必然要分批次，央行也需要通过公开市场操作向金融体系提供流动性以保证基础货币的稳定和金融市场稳定，或者再次降准提供流动性、并提高货币乘数。

6、财政政策即将退出纾困政策，广义赤字下降2%左右

2020年，我国国债和地方政府专项债的发行规模均较去年同期大幅上升，财政收支赤字规模扩大。

债务发行规模大幅上升，地方债带动超过五分之一的社融。截至2020年10月底，我国国债累计发行规模为5.59万亿元，同比66.4%；地方政府债累计发行6.12万亿元，同比42.99%；地方政府专项债累计发行规模为3.98万亿元，同比57.3%。2020年10月，政府债券占社会融资规模达23.3%。

财政增支减收，今年广义财政赤字率约达13%。公共财政支出和政府性基金支出共计25.34万亿元，同比上升5.4%；公共财政收入和政府性基金收入共计19.62万亿元，同比下降3.7%。截至2020年三季度，广义财政赤字（公共财政+政府基金+专项债）为9.42亿元，已接近去年全年的广义财政赤字规模（9.89亿元）。预计全年广义财政赤字率约为13%，较去年上升3个百分点。

抗疫相关的税费减免将于年底到期。再贷款相关的财政贴息到期，抗疫税费减免已出台公告规定于2020年12月31日到期，小规模纳税人、出口企业、新能源车、电影行业、普惠金融等特定行业税费减免时间均有明确规定。社保延期于2020年6月到期。仅融资担保相关的税费减免期限不明。此外，财政各项税费减免科目较多、额度不明，难以计算整体减税规模。1万亿抗疫特别国债于7月底已全部发行完毕、下达地方，由中央、地方共同还本。

经济恢复正常后，财政政策的重点是明年中央和地方的支出规模，而不局限于纾困，预计2021年广义赤字下降2%。抗疫财政支出政策已明确到期时间，且政策针对的税种也较为详细、与抗疫密切相关，多数政策在疫情后没有延期的可能性，增值税和社保减免早已到期。即将到期且可考虑延期的仅有加工贸易企业内销税款缓税利息。相比于财政抗疫政策的延期，争议焦点更可能是2021年是否要退出大规模的财政刺激政策，考虑到抗疫国债和专项债即将退出，预计2021年广义预算赤字率会比今年低至少2个百分点。

肖立晟系九方金融研究所首席经济学家

叶慧超系九方金融研究所宏观研究员